茅臺(tái)，該買入，還是賣出？
前幾天在雪球做了一場直播，下面是直播回看鏈接，本文是直播的文字版。
3月30號(hào)晚間，茅臺(tái)發(fā)布2020年度報(bào)告，第二天，市場開盤即開始下跌，當(dāng)天價(jià)格達(dá)到略帶巧合的2000.00元，一分不差，收跌2009元，跌幅2.29%。
市場用價(jià)格告訴外界：我們對(duì)這份年報(bào)不滿意。
那么，我們應(yīng)當(dāng)如何看待這份年報(bào)呢？我給各位分享我的思考。
01 全景
先來看我關(guān)注的兩個(gè)核心指標(biāo)：ROE和關(guān)鍵比率，前者反映的是公司的“濕雪”（競爭優(yōu)勢），后者是我自創(chuàng)的指標(biāo)，等于ROE/分紅比率，粗略反映的是公司眼中的“長坡”（增長可能性）。
下圖是茅臺(tái)過去年份中，兩個(gè)指標(biāo)的表現(xiàn)。
2020年，茅臺(tái)扣非加權(quán)ROE是32%，分紅比率52%，關(guān)鍵比率0.62，我自己的標(biāo)準(zhǔn)是前者不低于20%，后者不低于0.4，茅臺(tái)這兩個(gè)指標(biāo)，依然是很的狀態(tài)。
而且，可以看到，從2004年至今，這接近20年的時(shí)間，茅臺(tái)每一年都是符合標(biāo)準(zhǔn)的，這樣的公司，粗略估計(jì)，在A股不會(huì)超過3家。
02 源頭
接下來從ROE的起點(diǎn)——營業(yè)收入——開始看。
由于白酒企業(yè)存在預(yù)收賬款調(diào)節(jié)營收的空間，所以用營業(yè)收入加上預(yù)收款增加值的口徑，當(dāng)做“真實(shí)營收”，茅臺(tái)2020年和歷年的情況見下圖。
這已經(jīng)是2015年至今，茅臺(tái)連續(xù)第6年真實(shí)營收保持兩位數(shù)的增速了。
03 量價(jià)
貴州茅臺(tái)的業(yè)務(wù)主要分為兩部分：以飛天茅臺(tái)為代表的茅臺(tái)酒，以及以王子酒、漢醬、賴茅為代表的系列酒。
我們進(jìn)一步把兩種酒歷年的增長，拆成銷量和單價(jià)兩部分，來看一看，見下面兩張圖。
2020年，茅臺(tái)酒收入增長12%，其中，單價(jià)增長13%，銷量下降1%。
同時(shí)，系列酒收入增長5%，其中，單價(jià)增長6%，銷量下降1%。
04 單價(jià)
單價(jià)和銷量這兩個(gè)因素，可以分開來看，先看單價(jià)，茅臺(tái)酒和系列酒這些年的單價(jià)如下圖。
以茅臺(tái)酒舉例，出廠價(jià)自從兩年前從819提升到969之后，就沒有再變過。
但是，上圖卻顯示，茅臺(tái)酒的單價(jià)從2016年的160萬/噸，增長至2020年的247萬/噸。
原因在于渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整，茅臺(tái)酒的銷售渠道，分為兩部分：直銷渠道和批發(fā)代理渠道，前者是茅臺(tái)直接賣給消費(fèi)者，后者是通過渠道商，間接賣給消費(fèi)者，后者的主要形式有經(jīng)銷商、商超和電商。
根據(jù)年報(bào)披露信息，直銷渠道占比在2020年，有了比較大的提升，見下圖。
從上圖可以看出，直銷渠道的收入，在2019和2020年，均有大幅度的上漲，這部分解釋了這兩年的單價(jià)上升。
但是，2018年的直銷收入，有接近30%的下滑，但是茅臺(tái)酒的單價(jià)卻沒有下滑，原因就在于，969的出廠價(jià)，是提供給經(jīng)銷商的。
對(duì)于批發(fā)代理渠道的后兩種，也就是商超和電商渠道，茅臺(tái)的供貨價(jià)是高于這個(gè)價(jià)的，根據(jù)公開信息披露，大約是1299-1399左右。
綜合這些信息，我們可以得出結(jié)論，貴州茅臺(tái)正在進(jìn)行渠道的扁平化，說的直白點(diǎn)，盡量減少“中間商賺差價(jià)”的環(huán)節(jié)。
系列酒的單價(jià)變化情況類似，不再重復(fù)講解。
05 銷量
單價(jià)看完，再來看銷量，見下圖。
以茅臺(tái)酒的2020年銷量為例，茅臺(tái)賣出34313噸，比起去年還略有下滑，這似乎跟“茅臺(tái)供不應(yīng)求”的直觀感受不一致。
熟悉茅臺(tái)的人都知道，茅臺(tái)的工藝特點(diǎn)決定了，當(dāng)年銷售的酒，不是當(dāng)年生產(chǎn)，而是5年前生產(chǎn)的，準(zhǔn)確地說，是4年前生產(chǎn)的。
再說具體一些，2020年的酒，是以2016年生產(chǎn)的基酒為主，進(jìn)行勾兌成品的。
假設(shè)4年前的產(chǎn)量，是4年后茅臺(tái)的理論銷量，下圖是茅臺(tái)歷年的實(shí)際銷量/理論銷量的情況。
根據(jù)公開披露的信息，由于茅臺(tái)每年生產(chǎn)的基酒，需要留一部分供后面年份勾兌用，這個(gè)留作以后使用的比例，大概是15%，也就是說，這個(gè)比例在85%左右，是比較正常的。
上圖中，一次大幅度高于85%，是在2019年，往回推4年，也就是2015年，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，由于某些原因，茅臺(tái)的基酒產(chǎn)量，出現(xiàn)了比較大的下滑，當(dāng)年生產(chǎn)茅臺(tái)基酒3.2萬噸，上一年是3.9萬噸，可以看做一次生產(chǎn)事故了。
從上圖可以看出，茅臺(tái)每年的銷量，可以4年前的基酒產(chǎn)量的85%為基數(shù)，上下波動(dòng)一定范圍都是正常的。
下圖是茅臺(tái)歷年的基酒產(chǎn)量情況。
從圖中可以看到，實(shí)際上2020銷售的2016年的茅臺(tái)酒，還是有比較明顯的增長的，只是2015年人為調(diào)整了投放量，使得實(shí)際銷售/理論銷售達(dá)到107%，遠(yuǎn)超正常水平。
接下來的兩年，將會(huì)賣的是2017和2018年生產(chǎn)的酒，從圖中就可以看出，還是有不錯(cuò)的增幅的，就看接下來管理層如何進(jìn)行處理了。
06 濕雪
上面這些，就是貴州茅臺(tái)量和價(jià)兩個(gè)角度的內(nèi)在邏輯，接下來，從我分析公司的理念出發(fā)，講講我對(duì)茅臺(tái)的看法。
我選擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，是“濕雪長坡，邊際”8個(gè)字，排序的話，濕雪，邊際第二，長坡第三。
對(duì)于茅臺(tái)來說，這是少有的競爭優(yōu)勢超級(jí)穩(wěn)固的企業(yè)，對(duì)于消費(fèi)品企業(yè)來說，“不差的產(chǎn)品+的營銷”是我總結(jié)的公式，好產(chǎn)品則是加分項(xiàng)，品牌心智資源占領(lǐng)則是理想境界。
在這幾個(gè)方面，茅臺(tái)都是非常的。
首先，傳統(tǒng)工藝、恪守時(shí)間和地理特點(diǎn)決定了產(chǎn)品的品質(zhì)，而且是被歷史反復(fù)證明過的、不可復(fù)制的產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢。
第二，茅臺(tái)已經(jīng)幾乎不需要什么營銷了，銷售費(fèi)用占營收的比重，不超過5%。
這在消費(fèi)品企業(yè)，幾乎是不可想象的，強(qiáng)大如格力、美的、海天，每年也要投入10-15%的銷售費(fèi)用，伊利、蒙牛更是需要20-25%的銷售費(fèi)用投入。
第三，在高端白酒這個(gè)領(lǐng)域，甚至在送長輩、領(lǐng)導(dǎo)的高端禮品這個(gè)領(lǐng)域，茅臺(tái)都是很容易出現(xiàn)在腦海中的產(chǎn)品，中國人很多人不知道馬斯克、巴菲特，但很少有人不知道茅臺(tái)。
后，茅臺(tái)身處一個(gè)非常好的行業(yè)，用現(xiàn)在的話說，“賽道好”，主要有幾個(gè)方面：
，消費(fèi)升級(jí)行業(yè)，少喝酒、喝好酒是大的趨勢。
第二，面子消費(fèi)品、使用者和購買者分離、購買者甚至需要討好使用者，這都是很容易讓人產(chǎn)生“我要那個(gè)，貴一點(diǎn)也沒關(guān)系”的想法的產(chǎn)品的特點(diǎn)。
第三，一家公司，以前說到高端白酒，很多人還會(huì)想起茅五瀘，現(xiàn)在很多人都只能想起茅五，甚至只有茅臺(tái)。
第四，這是一種可重復(fù)消費(fèi)的產(chǎn)品，不是一錘子買賣，而且消費(fèi)頻次不會(huì)太高，這樣就不會(huì)對(duì)價(jià)格太敏感，另外價(jià)格也不是天價(jià)，“咬牙買一次也是可以的”，這樣的品類，既有利潤、又可持續(xù)。
07 長坡
對(duì)于長坡，從長遠(yuǎn)來看，茅臺(tái)的需求還遠(yuǎn)沒有得到滿足，不光茅臺(tái)，高端白酒的需求都不能算完全得到滿足。
中國有大約1億的中產(chǎn)家庭，每個(gè)家庭1年消費(fèi)1瓶茅臺(tái)，這個(gè)就是5萬噸，更不用說經(jīng)常喝茅臺(tái)的民間高凈值人群了。
退一步說，就算高端白酒這個(gè)市場已經(jīng)沒有空間了，甚至在萎縮，茅臺(tái)強(qiáng)大的競爭力，也有很大概率，從其他白酒那里搶到市場。
換一個(gè)角度看市場空間，茅臺(tái)有三大提升業(yè)績的法寶，每一個(gè)都是大殺器：
漲價(jià)、直銷、打假。
關(guān)于漲價(jià)，看看下面這張圖。
茅臺(tái)出廠價(jià)，由于大家都知道的原因，不能頻繁地上漲，但是，終端強(qiáng)勁的需求增長，疊加“預(yù)期的價(jià)格增長”，使得飛天茅臺(tái)的終端價(jià)格，幾乎沒有達(dá)到“官方指導(dǎo)價(jià)”1499過。
這樣，造成的就是茅臺(tái)的經(jīng)銷商毛利率超高，對(duì)于消費(fèi)品的渠道商而言，超過30%的毛利率，都是非常不錯(cuò)的，然而茅臺(tái)自從2017年以來，渠道毛利率就一直是高于40%的。
在2020年，渠道毛利率粗算已經(jīng)達(dá)到60%以上，歷史上，渠道毛利率達(dá)到60%是在2011-2012年間，后來發(fā)生的事情大家都知道了。
我一直覺得，哪怕2013年沒有限制三公消費(fèi)，茅臺(tái)的終端也一定會(huì)發(fā)生一些變化，只是塑化劑和八項(xiàng)規(guī)定讓這種變化，以一種更為戲劇性的方式出現(xiàn)而已。
未來，只要有機(jī)會(huì)，茅臺(tái)是完全有能力去漲價(jià)的，只是這個(gè)事情有點(diǎn)微妙。
茅臺(tái)的第二個(gè)增長法寶，是調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，從跟上圖就可以看出，當(dāng)茅臺(tái)的經(jīng)銷商，其實(shí)就相當(dāng)于租了一臺(tái)印鈔機(jī)。
對(duì)于茅臺(tái)來說，早年經(jīng)銷商起到了很大的作用，幫助茅臺(tái)把酒賣到全國各地，但如今，網(wǎng)絡(luò)的便捷，讓渠道的作用已經(jīng)大不如前。
所以，未來茅臺(tái)可以繼續(xù)“優(yōu)化”掉一些不夠的經(jīng)銷商，這部分出來的銷量，由茅臺(tái)直接對(duì)接消費(fèi)者后，會(huì)帶來營業(yè)收入的增加，以及毛利率的增加。
茅臺(tái)的第三個(gè)法寶，是打假，這個(gè)沒有的數(shù)據(jù)，但是直觀感覺是，市面上的假茅臺(tái)、摻了系列酒的茅臺(tái)，一定是有的，而且可能還不在少數(shù)，如果茅臺(tái)能夠在打假上做文章，也是一種途徑。
以上講了這三個(gè)法寶，給人一種茅臺(tái)前景大好的感覺。
08 現(xiàn)實(shí)
但是，到這里，我要打住，告訴讀者一個(gè)事情：
現(xiàn)實(shí)有不同的可能發(fā)展方向，剛剛講過的這些，可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到你的預(yù)期（叫想象更合適），甚至朝著相反的方向發(fā)展。
對(duì)于出廠價(jià)而言，各位應(yīng)該都發(fā)現(xiàn)了，茅